В Европе не стихают волнения. Буря на рынках несколько улеглась, но дурные предчувствия по поводу евро лишь усилились, поскольку инвесторы, разочарованные действиями политиков, начинаю осознавать масштабы проблемы. Сегодня происходит то, во что шесть месяцев назад никто бы не поверил. Слышны немногочисленные (но, бесспорно, все более громкие) призывы отказаться от евро - причем не только от евроскептиков по обе стороны Атлантического океана. Если из Германии слышатся тихие просьбы вернуть национальную валюту, чтобы не спасать всех утопающих, то экономики с возом проблем и огромным желанием вернуть конкурентоспособность, требуют этого во весь голос. Греция стоит в авангарде стран, которые хотят или вынуждены отказаться от единой валюты.
Ходят слухи о развале Еврозоны. В данной статье утверждается, что отказ от сильной валюты в пользу слабой породит невероятные сложности, от деноминации контрактов до наложения банковских ограничений на реструктуризацию внешнего долга и сдерживание мобильности капитала. Пример Аргентины показывает, насколько кардинальными будут перемены.
Переход от сильной к слабой валюте
Но процесс замены сильной валюты новой, более слабой национальной валютой в качестве законного платежного средства, безусловно, будет чрезвычайно сложным. Что мы о нем знаем? Айхенгрин (2007) проанализировал данное событие, но настоящих фактов практически нет. И в самом деле непонятно, обдумали ли сторонники решительных мер предварительные условия и последствия отказа от евро, ведь в последнее время в экономике подобных событий не происходило. Переход со слабой валюты на сильную ("долларизация" на профессиональном жаргоне) происходит гораздо чаще и, по всей видимости, проще. Создание или повторное внедрение национальной валюты с намерением ослабить ее относительно уже существующей (и всех других валюты мира) - это гораздо более сложная задача, особенно если это происходит в условиях кризиса и недоверия со стороны внутренних рынков.
Аргентина в 2002 году
Самый похожий, но не идентичный прецедент произошел в Аргентине, которая в 2002 году перешла на плавающий курс песо. Это событие имеет важные точки соприкосновения с тем, что происходит сейчас. Страны ЕС, конечно, еще далеки от "новой драхмы" или "новой песеты", но тем не менее история Аргентины содержит несколько интересных моментов, которые указывают на последствия изменений. Рискуя чрезмерно обобщить или что-то упустить из виду, мы можем разделить уроки Аргентины на четыре категории. Если страна серьезно хочет ввести новую, слабую валюту (которую простоты ради будем называть "песо"), она столкнется со следующими проблемами:
- перевод контрактов на "песо",
- наложение строгих ограничений на деятельность коммерческих банков,
- реструктуризация внешнего долга и
- контроль капитала и обменного курса - хотя бы временно.
Что самое важное, эти четыре проблемы вдобавок к потенциальной инфляции, которая обычно возникает после девальвации, нужно решать сразу и заранее, т.к. агенты и рынки будут этого ожидать. Расходы на смену валюты будут только расти, если процесс принятия решения начнет затягиваться или будет испорчен импровизированными действиями и непродуманными решениями. Ниже кратко описано, почему эти четыре проблемы являются неизбежными последствиями перехода на более слабую валюту:
Перевод контрактов на песо или реденоминация
Новой валюте нужно создать свой собственный деловой спрос и правовое поле, где она будет единым законным платежным средством и единицей расчета. Для этого требуется принудительная реденоминация всех контрактов в экономике. Для цен и заработных плат, а также других потоков средств это не станет серьезной проблемой. При этом реденоминация накопленных запасов, особенно связанных с внутренними финансовыми контрактами, чрезвычайно опасна.
- С одной стороны, если новая валюта сможет достичь реальной девальвации (т.е. если переход от номинальной девальвации к инфляции не приведет к стремительному росту последней), принудительный перевод финансовых контрактов на песо окажет тяжелое и ассиметричное влияние на баланс.
В частности, убытки, понесенные внутренними должниками в евро, значительно превысят прибыль от более конкурентоспособных секторов экономики и приведут к провалу проекта отказа от евро.
- С другой стороны, перевод на песо банковских вкладов и кредитов может вызвать масштабное перераспределение (что пойдет на пользу банковским должникам и повредит владельцам вкладов), а также резкую общественную и политическую реакцию.
Вкладчики моментально бросятся в банки за своими деньгами, желая защитить свои сбережения путем перевода их в твердую валюту. Это неизбежно произойдет перед сменой валюты, как показал пример Аргентины. Аргентинские вкладчики начали закрывать вклады в начале 2001 года, за девять месяцев до перехода на плавающий валютный курс. Одни только ожидания изменений и неизбежного перевода контрактов на песо могут спровоцировать изъятие вкладов и кредитный кризис.
Замораживание вкладов
Чтобы избежать массового закрытия вкладов и не допустить банкротства банков, потребуется временно заморозить вклады, до тех пор пока экономические трудности не останутся позади. Важно, что для минимального ущерба, заморозка должна быть выборочной и не включать вклады до востребования и сберегательные вклады, необходимые для повседневных операций. В этом случае Аргентина снова служит ярким примером, хоть и отрицательным. Запрет на снятие средств, принятый в ноябре 2001 года (так называемое "corralito"), был неправильным решением, которое привело к кризису ликвидности и лишь усилило нисходящую спираль экономической активности и ожиданий рынка. Неправильная политика стала непосредственной причиной краха государства. И наоборот, реструктуризация вкладов в январе 2002 года, в рамках которой перевод на песо был осуществлен только в отношении срочных депозитов, замедлила изъятие и поддержала систему платежей. Понятно, что эти действия были вынужденными мерами борьбы против кризиса, и имели множество недостатков, впрочем, как и любые политические действия в период кризиса. Но даже осторожная подготовка не предотвратила финансовую панику, которая возникла вокруг ожидаемого перехода.
Реструктуризация внешнего долга
Это обратная сторона перевода внутренних финансовых контрактов на песо. Согласно международному праву, правительство не имеет права деноминировать внешний долг, но после перевода государственных доходов и расходов на песо, становится очень сложно обслуживать долг на изначальных условиях. Поэтому для облегчения международного долга можно предпринять согласованное переоформление задолженности. Важно, что запрет реструктуризации распространяется не только на суверенные государства. Корпоративные должники в евро переживут такую же балансовую встряску и, не получив финансовой помощи от государства, будут вынуждены менять условия своих обязательств. Аргентине пришлось пройти через этот болезненный, длительный, но, в конечном счете, успешный процесс. Бизнес реструктурировал свои долги под защитой контролирующих мер в отношении государственного дефолта и движения капитала, что препятствовало обслуживанию долга за границей. Таким образом, удалось избежать банкротств, но долгие годы корпоративному сектору был закрыт доступ на международные рынки. Если не брать во внимание указанные различия, пример Аргентины показывает, что отмена единой валюты неизбежно приведет к дефолтам по долговым обязательствам.
Средства контроля над капиталом и обменным курсом
Стоимость евро (и других резервных валют) поднимется в случае отказа от единой валюты некоторыми странами. Финансовая неопределенность вызовет утечку капитала как раз в тот момент, когда стране нужно будет финансировать сужающийся, но все еще ощутимый дефицит текущего счета. Нехватка евро будет усилена закрытием доступа к международным капиталам. В результате потребуются традиционные ограничительные меры, такие как требование передавать доходы от экспорта центральному банку, вкупе с которыми часто идут контролирующие меры в отношении оттока капитала и обменного курса. Все эти меры были внедрены в Аргентине в начале 2002 года и способствовали стабилизации переходного процесса. На самом деле невозможно провести деноминацию контрактов и заморозку вкладов без контроля капитала. В этом случае все расчеты мгновенно перейдут за границу.
Это говорит о том, что отказ от евро с одновременным сохранением полной конвертируемости - это попытка выдать желаемое за действительное.
Различие между евро и песо: на этот раз все будет сложнее
Отказ Аргентины от твердой привязки курса в чем-то похож, а в чем-то отличается от текущей ситуации с евро. По сути, отменить режим валютного управления проще, чем внедрить новую валюту, ведь в первом случае никто не прекращал использовать местную валюту для осуществления сделок, что является основой спроса на нее. В Аргентине девальвация застала людей с песо в кошельках, а потребность в ликвидности поддерживала устойчивый спрос на песо в течение первого квартала 2002 года, когда валюта обесценилась на 300%. Сейчас же "новой драхме" или "новой песете" потребуется создавать спрос с нуля. Сработает ли это? Все возможно, но, как уже говорилось, подобных случаев никогда не было. И судя по цене, которую придется заплатить за перераспределение богатства через деноминацию контрактов, наложение банковских ограничений, реструктуризацию внешнего долга и ограничение движения капитала, - этот путь будет нелегким.
Марио И. Блейе, бывший председатель Центробанка Аргентины, и Эдуардо Леви-Еяти, профессор экономики и финансов в высшей школе экономики в Барселоне и школе бизнеса при университете Torcuato Di Tella
Комментариев нет:
Отправить комментарий