История взаимодействия между валютными курсами и рынками активов

В течение 100 лет с 1870г. правительства и центральные банки боролись за сохранение системы фиксированных валютных курсов. Когда в начале 1970х было аннулировано Бреттон-Вудское соглашение, три ведущие экономики - Америка, Германия и Япония - договорились об установлении плавающих валютных курсов по отношению друг к другу. Такая система существует до сих пор. За время, прошедшее после развала Бреттон-Вуддской системы, были зафиксированы огромные пузыри на рынках активов, произошло значительное расширение финансового сектора и быстрый рост потребительского долга. Такое развитие событий не случайно. Плавающие валютные курсы и рост на рынках активов усиливают действие друг друга. Предыдущие системы валютных курсов были прямо или косвенно привязаны к золоту. Цель заключалась в ограничении возможности правительств обесценивать валюты, печатая деньги. В результате странам стало тяжело постоянно финансировать торговые дефициты. С введением плавающих валютных курсов данное ограничение было снято. В результате в Америке стал накапливаться постоянный дефицит. Но как отметил Ричард Дункан в своей пророческой книге "Кризис доллара", опубликованной в 2003г., это также позволило другим странам сколотить огромные профициты...

Это уже не была игра с нулевым исходом. Страны, обладавшие профицитом, создали валютные резервы. Которые либо превратились в пузыри внутри страны (как в Японии в 1980х), либо способствовали их образованию за рубежом (Америка в последнее десятилетие). Переход на бумажные деньги (бумагу, не обеспеченную золотом) привел к огромному увеличению денежной массы в мире - именно этого опасались пессимисты. По словам Дункана, во время существования Бреттон-Вудской системы мировые валютные резервы выросли с 1949 по 1969г. на 55%. Потом, с 1969 по 2000г., их объем увеличился почти на 2000%. Эти дополнительные деньги использовались для повышения цен на активы, а не на потребительские товары. Освободившись от необходимости защищать свои валюты, и учитывая незначительную инфляцию потребительских цен в последние 20 лет, центральные банки смогли обеспечить постепенное снижение процентных ставок. Даже страны с привязанными валютными курсами, такие как Латвия и Китай, "импортировали" свободные денежные условия, существовавшие в развитом мире. Такая политика обеспечила рост цен на активы и в конечном итоге создала условия для кредитного кризиса 2007-08гг. Только благодаря снижению процентных ставок до нуля властям удалось стабилизировать положение.

Этот процесс помогает понять, почему цены на акции и жилье достигли в последние годы высот, невиданных при системах с фиксированным валютным курсом. Это также позволяет разобраться в том, почему плавающие курсы не ограничили международное инвестирование. В первой половине 20 в. иностранные инвестиции в основном представляли собой банковские вклады и государственные облигации. Это было вызвано осторожностью инвесторов и контролем капитала. Доходность по таким инструментам была достаточно низкой, что делало инвесторов весьма чувствительными к любым изменениям валютных курсов. Обесценивание уничтожило всю накопленную за эти годы прибыль. Более того, валютные курсы существенно изменились. Девальвация рассматривалась как унижение государства, и так было до последнего времени. К тому моменту валютные курсы вообще не соответствовали фундаментальным показателям. С 1970г. рост валютного курса на развитых рынках искусственно занижался за счет изменения цен на активы. (Исключением являются страны, пытающиеся сохранить привязку валют). Институциональные инвесторы почти не обращали внимания на валютный риск и не думали о его хеджировании. На самом деле, была распространена спекулятивная торговля carry: кредиты в низкодоходных валютах для покупки высокодоходных (рисковых) валют.

Не секрет, почему развитые страны отказались от фиксированных курсов. За счет фиксации валют правительства использовала реальную экономику в качестве амортизатора. Это предполагало сокращение заработных плат или рост безработицы - все в пользу кредиторов. Однако при демократии интересы должников превалируют над интересами кредиторов. Повторение такой борьбы ожидается в Еврозоне, где "дорогие" страны установили привязку к новому золотому стандарту - сверхэффективному германскому экспортному механизму. Это предполагает ограничение дефицита и роста зарплат. Но система с плавающим курсом имеет и обратную сторону. Она способствует увеличению долгового бремени, которое надолго мертвым грузом ляжет на экономики. Кредитный кризис переложил бремя обслуживания этого долга с частного на государственный сектор. Эпоха аскетизма, для предотвращения которой и была установлена система плавающих курсов, скорее всего, все-таки наступит.

По материалам The Times Online